Par Vincent Colot ( chroniqueur exclusif ) – Analyste financier On l’a constaté à maintes reprises : en économie, encore moins qu’ailleurs, l’avenir ne s’écrit pas à l’avance. Les événements “disrupteurs” sont légion : ainsi, la forte croissance portée par la technologie dans la seconde moitié des années 90 (avec Internet lui-même comme un phénomène inattendu) a été stoppée par l’éclatement de la bulle high tech du Nasdaq et, dans une moindre mesure, par les attentats des Twin Towers de New York ; à partir de 2008, après une période de forte croissance mondiale portée par la globalisation économique, s’est révélée une bulle financière que beaucoup n’ont vu que lorsqu’elle s’est écroulée avec l’effondrement du marché des “subprimes”. Par conséquent, je suis l’un de ceux qui considèrent avec suspicion toute prévision économique portant sur le moyen terme. Il n’empêche : après plusieurs années d’expansion non inflationniste (en anglais : NICE : “non-inflationary constant expansion”), il est très probable que nous nous dirigions, dans les pays développés, vers une longue période d’une croissance très faible pour cause de réduction des déficits (en anglais : DRAG : “deficit reduction and aenemic growth”). La lourdeur des fondamentaux économiques actuels plaide, une fois n’est pas coutume, en faveur d’un certain déterminisme. Dans un tel contexte, l’investisseur en actions n’a-t-il d’autre choix que celui de ronger son frein en attendant que cela passe ? Certainement pas. Regardons-y d’un peu plus près. On peut déjà remarquer que la forte croissance économiques des années 2000 n’a pas été traduite en Bourse par de plantureux rendements, bien au contraire. On évoque même la “décennie perdue” (“last decade = lost decade”) pour les investisseurs boursiers des pays développés : de 2000 à 2009, l’indice américain a perdu en moyenne annuelle 2,7% tandis que le CAC 40 abandonnait, également en moyenne annuelle, 1,8% Une bonne part de l’explication provient des niveaux élevés de valorisation boursière qui avaient été atteints en 2000. Rappelons-le ici encore : la Bourse, non seulement anticipe, mais peut également se laisser aller, de temps à autre, à l’exagération. Tout au long des années 2000, les investisseurs ont payé les excès boursiers antérieurs finalement soldés – ou du moins peut on l’espérer – par la crise financière de 2008. Ensuite, historiquement et même en dehors de la formation de bulles, la corrélation entre évolution économique et évolution boursière est loin d’être confirmée par les faits. Dans un papier de 2004, l’Américain Jay R. Ritter avait déjà analysé cette apparente contradiction : il avait relevé, entre 1900 et 2002 dans plusieurs pays, un lien légèrement négatif entre l’évolution des rendements boursiers réels (corrigés pour l’inflation) et la croissance du PIB par habitant. La santé économique d’un pays, à un instant t, reflète les performances des entreprises présentes à ce même moment t. Et ce sont des actions de ces entreprises qu’achètent les investisseurs, via un indice général ou non. Or, d’où provient la croissance économique ? De l’accumulation du capital (hauts taux d’épargne) finançant des projets créateurs de richesses, et de la participation de la force de travail, d’une part, et du progrès technologique, d’autre part. Mais si l’épargne et le travail s’investissent dans de nouvelles entreprises, cela ne profitera en rien à la valeur actualisée des dividendes des entreprises existantes ayant pignon sur rue. Les investisseurs “historiques” en seront donc pour leurs frais ! Quant au progrès technologique, il ne permet d’augmenter les bénéfices des entreprises qu’à condition qu’elles jouissent d’une situation de monopole, une condition qui n’est bien entendu que rarement rencontrée. Et dans leur récent “ Global Investment Returns Yearbook 2010”, les professeurs Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton enfoncent le clou : considérant 183 périodes de 10 ans dans les pays où l’information existe, ils aboutissent à la conclusion que, à 99%, la variabilité des rendements boursiers est due à d’autres facteurs que des changements de PIB. Par contre, pour la période 1972-2009 concernant 83 pays, à court terme, si l’investisseur a pu systématiquement prévoir quels étaient les pays qui allaient connaître au cours de l’année suivante (y+1) la plus forte croissance économique, et y investir en conséquence au début de l’année y, alors il aura réalisé un rendement de 27,9% (comparé à 12% pour les pays de faible croissance). Le problème, bien entendu, est que cette prévision, sujette à un timing précis, est extrêmement difficile à réaliser. En première conclusion, fixons cette idée : puisque la Bourse a la méchante habitude d’anticiper (qui plus est avec des phénomènes d’exagération), les pays ou zones connaissant aujourd’hui une forte croissance ou recelant un potentiel de croissance économique élevé ne feront quasiment jamais l’affaire des investisseurs sauf si, pour une raison quelconque, les niveaux de valorisation sont bas. Méfiance donc, soit dit en passant, à tout excès d’enthousiasme visant à investir massivement dans les actions de pays émergents sur la seule base du dynamisme de croissance économique de ces pays. Symétriquement, à l’inverse, même si nous nous trouvons au coeur de difficultés économiques, celles-ci ne devraient pas constituer un problème insurmontable pour les investisseurs en actions. D’accord. Mais y a-t-il tout de même moyen de gagner de l’argent en Bourse après une bulle si l’économie est particulièrement faible pendant une assez longue période (plusieurs années) ? Car sans croissance de l’activité, pas de croissance des bénéfices ni des dividendes et donc pas de croissance des cours boursiers. Exact ? Non, pas vraiment. Ce raisonnement est à tout le moins trop rapide et de portée trop générale. Je reprends ici une analyse du remarquable ouvrage “Value Investing” de James Montier (déjà cité lors de ma chronique précédente – Merci encore, James !). Au Japon , depuis l’éclatement de la bulle immobilière, donc depuis 20 ans, l’investisseur n’est pas à la fête : il a perdu en moyenne chaque année quelque 4%. Mais celui qui aura restreint ses investissements sur les actions bon marché (en terme de rapport “Cours/Valeur comptable des fonds propres”) aura finalement gagné de l’argent : quelque 3% par an en moyenne sur la même période. Et si, en plus, cet investisseur a pu recourir à la vente à découvert (“short selling”) des actions chères (sur la base du même rapport), alors cette stratégie combinée lui aura rapporté pas moins de 12% en moyenne par an ! (Toutes ces performances sont exprimées en dollars américains). Pas mal … Par contre, la Grande Dépression américaine du début des années 30 donne un tout autre son de cloche : toutes les catégories d ’actions, bon marché ou chères, ont été emportées dans des proportions similaires par la tempête économique et boursière. Quelle est la différence entre les deux situations ? Les dégâts occasionnés lors de la Grande Dépression sont sans commune mesure : la production américaine a été réduite de moitié et les prix ont baissé de 9 à 10% par an pendant 3 ans. Au Japon, la période incriminée a été plus “calme” : une économie et une inflation atones. Deuxième conclusion : même sans croissance économique sur une période assez longue (mais hormis une situation de grave dépression), les investisseurs peuvent tout de même espérer des rendements positifs, voire confortables, en triant le bon grain de l’ivraie. Il est d’ailleurs assez logique que, lors de situations de malaise économique, la prime de risque augmente et avec elle, les espoirs de beaux rendements boursiers qui se concrétiseront au fur et à mesure qu’elle rediminuera. Tout espoir n’est pas perdu … Attention toutefois : le fort rebond boursier de ces 12 derniers mois a déjà largement empiété sur ce qu’on peut attendre de l’avenir. Soyez d’autant plus sélectifs ! Sources citées dans cet article : –
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